中国经济下行是不争的事实。官方对此并不讳言。依照国际货币基金组织（IMF）、世界银行和经济协作与开展组织的最新预测，2019年，中国经济增长预测值将略高于6%，而2020年将略低于6%。有人预言，将来中国经济增速还会下台阶，不久就可能见到5%、4%以至3%。这加重了市场的看空心情，“滞胀”或“类滞胀”的概念甚嚣尘上。
潜在GDP与潜在经济增长的根本概念
首先，假如一个经济体经济增长在5%—6%、通货收缩在3%—4%，且连续十多年对全球经济增量奉献首屈一指，那么，置信世界上绝大多数经济体，包括新兴市场和开展中国度，都会对这种“滞胀”举双手欢送。其次，正如汇率的高估还是低估是指市场汇率相关于平衡汇率的偏离，而非上升就是高估下跌就是低估，直接将经济放缓视同经济停滞，恐怕有失严谨以至有违常识。
GDP（即国内消费总值）是一个经济体一定时期内消费的最终商品与劳务的市场价值总和。潜在GDP则是指一个经济体充沛应用其消费要素可以消费出的GDP。由于消费要素中机器、设备、土地等能否被充沛应用难以测算，而劳动力被应用的情况则较为容易计算，因而，潜在GDP也被定义为充沛就业条件下所完成的产出。当劳动力资源被充沛应用即完成充沛就业以后，也意味着其他消费要素也被充沛应用；而假如经济中存在严重失业，也一定意味着其他消费要素存在大量闲置。潜在GDP的增加就是潜在经济增长。
潜在GDP与实践GDP的偏离反映了经济周期：假如实践GDP大于潜在GDP，那么经济处于高涨（正产出缺口）期，就会有通胀压力；假如实践GDP小于潜在GDP，那么经济则处于衰退（负产出缺口）期，就会有失业的压力。潜在GDP是由资本投入和技术程度决议的，增长趋向比拟稳定；实践GDP则随商业周期而动摇。当实践GDP较大幅度偏离潜在GDP时，就会呈现经济动摇。
据IMF预测，2019年美国经济增长将从上年的2.9%降至2.4%，回落0.5个百分点（中国从6.6%降至6.1%，也是降0.5个百分点）。但是，美国政府仍很称心其经济表现，美股也是屡创新高。由于虽然经济下行，但美国潜在经济增长约为2%，实践增长与之相近。特别是实践GDP自2017年第四季度起，持续高于潜在GDP；失业率自2017年第二季度起，持续低于短期自然失业率，目前尚不到4%（见图1）；中心通胀不到2%，也低于美联储的通胀调控目的。
中国经济增速放缓有其必然性
从日本和亚洲“四小龙”的经历看，都在经济起飞、人均GDP进入中等收入阶段后，实践GDP增速从10%左右下滑（见图2）。从高速增长向中高速增长转变，正是中国经济“新常态”的一个重要特征。在这种“新常态”下，由于基数效应，经济增速固然放缓，但实践增量仍然可观。依据国际货币基金组织的预测，将来5年中国仍将是世界经济增长的重要引擎。
中国经济放缓主要有以下缘由：一是经济增长动能从制造业和投资驱动转向效劳业和消费主导，然后者劳动效率较低、技术进步较慢；二是人口老龄化，以劳动力供应数量和本钱优势表现的人口红利逐步衰退；三是前期投资率较高，国内资本存量增加，也拖累了经济增长等。这也就是说，由于上述状况的发作，中国潜在经济增长自身就已开端下行。此时，实践GDP增速的下行，不一定意味着就业缺乏和经济衰退。
厘清这个问题很重要。1985年广场协议后，日元汇率大幅升值。在此背景下，1986年日本实践GDP增长从上年的5.2%降至3.3%。1987年，日本政府采取了财政货币刺激，当年增长4.7%，次年增长6.8%；但尔后又重新下行，到1991年降至3.4%。其时，正值日本的人均GDP步入高收入阶段，潜在经济增长遂开端下台阶，从中高速增长转向中低速增长。一方面，“强刺激”加剧了制造业的产能过剩，延缓了日美贸易的再均衡进程（故资产泡沫幻灭后，美国继续施压日元汇率升值，1995年日元兑美圆一度升至80比1）；另一方面，活动性过剩又推高了资产价钱，1980年代末到1990年代初，日本股市和楼市泡沫先后幻灭，堕入了资产负债表衰退和长期经济停滞。
剖析中国经济下行相对潜在经济增长的偏离情况很关键
中国没有公开的对中国潜在GDP及潜在经济增长的官方预算和预测。从学术界的研讨看，结果差别较大。如：社科院蔡昉和陆旸2015年预算的2019和2020年的中国潜在经济增长分别为6.0%—6.5%和5.8%—6.4%；社科院数量所李平和娄峰2015年的研讨结果是，“十三五”期间（2016年—2020年）年均增长在6.4%—7.2%，“十四五”期间（2021年—2025年）年均增长在5.7%—6.6%；清华大学白重恩和张琼2017年的研讨标明，“十三五”期间为6.36%，“十四五”期间为5.57%，“十五五”期间（2026年—2030年）为4.86%，“十六五”期间（2031年—2035年）为3.97%，到“十九五”期间（2046年—2050年）降至2.85%。
假如依照IMF的预测，2019和2020年我国经济增长分别为6.1%和5.8%，则2016年—2019年的经济年均增长为6.4%。这较“十二五”期间（2011年—2015年）的7.9%低了1.5个百分点，但仍处于前述专家预测的潜在经济增长区间。果真如此，则当前经济放缓就不是大问题。
以下事实能够为前述判别提供进一步的支持。一是IMF与中国2019年第四条款商量的结论是，钱汇率的表现与中期经济根本面相分歧，既没被高估也没被低估，即汇率处于平衡程度。而平衡汇率是经济对内与对外同时处于平衡状态时所对应的程度。所谓经济对内平衡是经济增长、充沛就业和物价稳定，对外平衡就是国际收支均衡。二是中国央行在《2019年第三季度中国货币政策执行报告》专栏剖析中指出，当前国内总供求大致均衡，不存在持续通胀或通缩的根底。三是2019年前10个月我国新增就业人数为1193万，提早2个月完成全年就业目的；10月份，就业人员每周均匀工作时间46.8个小时，环比和同比分别增加了0.1和0.7个小时。
由此不难了解，面对经济下行压力的持续加大，中国政府为何不断强调防止大水漫灌，而是一再重申要坚持供应侧构造性变革和高程度对外开放，经济由高速增长转向高质量开展，宏观调控的预调微调只着眼于逆周期调理，以稳定总需求。这方面，中国应对2008年国际金融危机冲击的经验殷鉴不远。当时，宏观调控从“防过热、防通胀”忽然转向危机应对的“强刺激”形式，短期内极大提振了市场自信心，促成了经济上升；但中长期看，则加剧了经济构造扭曲，并招致“前期刺激政策消化期”的呈现。假如没有2008至2010年的强刺激，致使2009到2011年实践经济增久远高于政府预期目的（见图3），而是依照年均8.6%的速度平稳增长，在不思索潜在经济增长关于实践经济运转约束的状况下，如今资源错配、经济失衡的矛盾会轻很多。
鉴于债务和投资驱动的经济开展形式曾经难以持续，政府在守住风险底线（稳就业和稳金融）的同时，关于进一步经济刺激愈加慎重乃在道理之中。如今的问题是，当外界将信贷增长受控了解成为中国经济增长愈加可持续，并纷繁增持钱资产配置时，国内市场心情却不断偏空。这可能是由于习气了高增长、赚快钱的预期差所致。
当然，“术业有专攻”。笔者不敢妄议中国实践经济运转相对潜在经济增长孰高孰低，但 “逻辑比结论重要”。假如只要经济停滞的“结论”而没有以潜在经济增长作为参照，这样的“逻辑”，恐怕失之简单，以至是一种偏执。
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