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版权信息

版权信息:
杂志名称:《价值工程》
主管单位:河北省科学技术协会
主办单位:河北省技术经济管理现代化研究会
国际刊号:1006-4311
国内刊号:13-1085/N
邮发代号:18-2
责任编辑:张崇
咨询电话:18132119945
投稿邮箱:vezzs02@163.com

价值管理
关于股权结构对创业板上市公司绩效影响的计量分析

Econometric Analysis on the Influence of Stock Ownership Structure
on the Performance of Listed Companies in Gem

高若瑜 GAO Ruo-yu;贾德铮 JIA De-zheng
(上海立信会计金融学院,上海 201209)
(Shanghai Lixin University of Accounting and Finance,Shanghai 201209,China)

摘要: 随着公司在世界经济中的重要作用凸显,股权结构对公司绩效逐渐产生了不可替代的影响。鉴于上市公司为谋求上市而存在粉饰报表的可能性,本文随机选取了50家在创业板上市的2016年公司年报作为数据样本,根据股权集中度和股权属性研究股权结构对创业板上市公司绩效的影响。通过对变量的检测和统计,利用其特征变量的性质做回归分析,使其影响结果可以量化。分析结果显示:第一大股东持股比例与公司绩效呈负相关关系;管理层持股比例与公司绩效呈N型非线性关系;机构持股比例和Z指数与公司绩效呈正相关关系;流通股比例对公司绩效的影响呈倒U型结构。最后本文就上市公司绩效影响因素的结论数据分析结果,提出改善建议。
Abstract: With the important role of companies in the world economy, ownership structure has gradually had an irreplaceable impact on corporate performance. In view of the possibility of whitewash statements for listed companies, this paper randomly selected 50 listed companies listed on the gem as the data sample of 2016 annual report. The effect of equity structure on the performance of gem listed companies is studied according to ownership concentration and ownership attributes. Through the detection and statistics of the variables, the properties of the characteristic variables are used to make regression analysis, and the results of its influence can be quantified. The results show that the proportion of the first largest shareholder is negatively related to corporate performance. Proportion and corporate performance show N nonlinear relationship; institutional shareholding ratio and Z index are positively correlated with corporate performance; the effect of tradable shares ratio on corporate performance is inverted U-shaped structure. Finally, the paper puts forward some suggestions for improvement on the conclusion of the factors affecting the performance of listed companies.
关键词: 创业板上市公司;公司绩效;多元线性回归;横截面数据
Key words: gem listed companies;corporate performance;multiple Linear regression;cross section data
中图分类号:F272.92                                   文献标识码:A                                  文章编号:1006-4311(2019)01-0068-05

1  研究概况
1.1 研究背景
2009年,我国第一批28家公司在深圳证券交易所正式挂牌上市,创业板市场首次问世。从创业板十年来的酝酿到如今开发出其巨大潜力,其发展速度之快令人瞠目。毫无疑问,创业板的上市公司已逐渐成为中国上市公司的主力之一。良好的股权结构作为公司治理的基础,有利于促进公司经营管理的有效运行,提高企业的经营绩效。因此,如何有效优化创业板公司的股权结构,对于促进企业绩效提高具有重要意义。
1.2 研究目的
众所周知,我国创业板问世与发展时间较为短促,对于创业板上市公司股权结构与其绩效关系的研究相对较为浅薄。本文希望通过对两者相关关系的研究探索出一条真正符合实际经营情况的股权结构的道路,从而提高经营绩效。首先,本文在国泰安CSMAR数据库随机抽取了50组创业板上市公司的2016年年报数据作为样本,然后对信息进行分析和处理,一共得到14个变量,三个大类:股权集中度、股权属性和控制变量。通过逐步回归法剔除无关变量找出主要影响因素,利用Stata对数据进行整理和回归,建立回归模型。最后,提出优化股权结构的相关建议。
2  文献综述
股权集中度和股权属性是股权结构中最为关键的两个部分。目前国内外学者对于股权结构与公司经营绩效的关系尚未得出一致性的结论。
2.1 国外相关文献
2.1.1 股权集中度与公司绩效
第一,股权集中度和公司绩效之间呈正相关关系。Berle和Means(1932)认为公司的绝对控股股东为使自己的利益不受侵害,有足够的动力去管理和监督公司的日常运作。从另一个角度来看,股权分散程度越高,越容易出现搭便车问题,股东利益内部相互倾轧,参与重大问题时的决策效率大大降低,不利于公司健康有效地发展。第二,股权集中度和公司绩效之间呈负相关关系。股权集中度越小,股东对公司的实际控制权越弱,股权制衡与约束机制越强,共同决策效率就会有所提高,从而提升公司绩效。
2.1.2 股权属性与公司绩效
国外学者喜欢从内部人和外部人持股比例两个角度区分股权属性。
第一,股权属性和公司绩效呈线性相关关系。Demsetz和Villalonga(2001)以223个美国上市公司的数据作为样本,利用最小二乘法探究出公司高管持股比例正向作用于公司绩效。内部股东持股比例越高,对高管的监督越多,有利于提高公司经营绩效。Fama和Jensen(1983)却提出高管持股比例越高对管理层的监督和控制就会越弱,会致使管理层出现内部腐化问题,不利于公司价值的提高。第二,股权属性和公司绩效呈N型曲线型相关关系。Morck,Shleifer和Vishny(1988)提出当内部人持股比例分别在0%-5%、5%-25%、大于25%这三个区间上时,公司绩效先上升、后下降、再增加。正基于此,我们建模时将管理层持股比例和公司绩效呈现为非线性的三次方程关系。
2.2 国内相关文献
2.2.1 股权集中度与公司绩效  第一,股权集中度和公司绩效之间呈线性相关关系。通过分析283支上市公司股票的数据,王昱升(2005)提出股权集中度正向作用于上市公司绩效。股权集中使大股东与公司利益趋同,从而拥有更多主动性投入到公司的日常经营活动中,有效减少代理成本。国内部分学者如吴新春(2010)、胡洁、胡颖(2006)等认为股权集中度和公司绩效之间呈负相关关系。股权集中度越高,代理成本越高,分歧越容易产生,公司绩效越难提高。第二,股权集中度和公司绩效之间呈非线性关系。孙永祥、黄祖辉(1999)通过对我国上市公司数据的实证分析研究得到股权集中度和公司绩效存在倒U型函数关系的结论,并且在持股比例为50%时达到拐点。
2.2.2 股权属性与公司绩效  我国股权相对而言比较特殊,一般通过法人股、流通股、外资股和国有股不同分类研究股权属性与公司绩效的关系。第一,股权属性与公司绩效之间没有相关关系。吴格(2000)运用净利润指标来衡量公司绩效的方法对我国法人股、社会公众股和国家股和上市公司绩效的关系做了分析,他认为两者没有相关性,创业板上市公司有可能在公司利润方面存在造假行为,无法解释股权属性对其公司绩效的作用。第二,股权属性与公司绩效之间存在相关关系。比如在法人股方面,有些学者提出法人股持股比例正向作用于创业板上市公司,比如刘媛媛(2010)、黄佑军(2014)等。在国有股方面,通过对沪、深股市382家上市公司在2006、2007和2008年的年报数据进行研究,朱静(2011)得出了国有股比例正向作用于创业板上市公司绩效的结论。在外资股方面,刘媛媛(2010)等学者认为外资股持股比例和公司绩效呈负相关关系。他们提出当政治外交出现波动时,股价亦会出现波动,从而影响到公司绩效。
2.3 文献评述
虽然结论不尽相同,但是毋庸置疑,股权结构对公司绩效有影响,研究观点差异原因如下。首先,各国国情不同,市场景气不同。其次,在股权结构和公司绩效的研究和划分方面,变量的选择不同。此外,不同行业赋予公司不同的股权结构特点,法人股、流通股和国有股等不同股权属性也会对公司绩效产生不同影响。最后,学者们常常选择不同的样本跨度和种类,有的学者选择简单的截面数据,有的学者则喜欢跨度比较大的面板数据。
3  研究设计
3.1 变量选择
我们将随机选择的50家创业板上市公司年报数据按绩效从高到低做以排序并进行深入考量,选择以下16个指标进行计量分析。
3.1.1 因变量  由于各国国情不同,国内外学者对于绩效衡量指标的选取存在一定差异。国外学者大多愿意选用托宾Q值。托宾Q值是一项资产市场价值和重置价值的比值,可用来衡量资产的市场价值。国内学者倾向选择单向财务指标来衡量公司绩效,其中也有托宾Q值,还包括总资产收益率 (ROA)、净资产收益率(ROE)、市盈率(PB)等。本文为求统一,选择国内外均认为具有一定说服力的托宾Q值作为衡量公司绩效的指标。
3.1.2 自变量  经过筛选和考量,本文选取了9个影响公司绩效的股权结构衡量指标,主要分为两大类:股权集中度和股权属性。
①股权集中度。指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标,是衡量公司股分布状态公司结构的重要指标。1)第一大股东持股比例:即股份排行第一的大股东持股比例。第一大股东比例过大,因追求自身利益往往忽略其他股东利益,不利于公司绩效的提高。2)前五大股东持股比例:即股份排行前五的大股东占股比例。3)赫芬达尔指数:即前五大股东持股比例的平方和,用以衡量公司主要股东的持股比例。4)Z指数:即第一大股东持股比例与第二大股东持股之比,用以衡量第一大股东和第二大股东持股差距大小。Z值越小,股东之间的监督与制衡机制越能发挥其效用,大股东对其他股东的侵害程度越低,越有利于公司绩效的提高。
②股权属性。指不同对象分别所持有的股份多少。我国上市公司股权主要可分为管理层持股、国有股、法人股、流通股和机构持股等。1)管理层持股比例:指管理层人员所持公司股份比例。在实证分析之前,我们有理由推测管理层持股比例与公司绩效有一定相关性。因为管理层持股比例会影响公司的代理成本,而且作为一种员工激励手段,管理层持股比例也会影响上市公司整体绩效。2)国有股比例:即国家在公司投资获取的股份。国有股持股比例过低很难保证资本保值增值率,因此很多混合所有制企业改革最重要的是防止国有资本流失;但是国有股持股比例过高有可能使企业活力下降,这也印证了目前国企改革所要改变的国企活力的问题。3)法人股比例:即企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体向股份有限公司投资形成的股份。一般认为,法人股持股比例与公司绩效呈正相关关系,提高法人股持股比例,使政府部门绝对控股转变成相对控股,能强化上市公司股权约束机制,进而提高上市公司绩效。4)流通股比例:即相对于证券市场而言,上市公司股份中可以在交易所流通的股份数量。国内外大部分学者认为流通股比例与创业板上市公司绩效呈倒U型关系。股权适当流通时,企业充分发挥市场机制作用,从而提高公司绩效;当流通股比例过大时会分散股权,小股东的利益可能会受到大股东侵占,流通股股东主要通过低买高卖获取利益,不利于公司绩效的提高。5)机构持股比例:我国如公募基金、保险资金、券商资金等机构买入股票称为机构持股。一般而言机构资本实力和人才资源优势明显,有利于健全上市公司治理机制,提高公司绩效。
3.1.3 控制变量  在分析所有可能对创业板上市公司绩效影响的因素中,除了我们主要研究的股权结构指标对公司绩效有一定程度的影响,还有其他如资产负债率、公司规模、公司成长性、企业文化、商业模式等因素。为了遵守零条件均值假设,本文将这些因素看作控制变量进行回归分析。
①融资结构。1)资产负债率:即用以衡量公司负债水平和资本结构的指标。资本结构不仅与公司代理成本和治理结构有关系,还与公司业绩直接相关。2)股权融资率:衡量公司股权融资在总资产中占比。股权融资时间长、压力小,但是成本较高。它同样可做为反映公司融资结构的指标,衡量公司融资成本。
②其他变量。1)公司规模:即衡量公司整体实力的指标。企业规模会随着产业结构、企业生命周期的不同阶段、企业战略等变化而不断调整,从而作用于公司绩效。2)公司成长性:与公司绩效主要对已完成情况进行考核评价相比,成长性主要注重于对企业未来的发展趋势和能力的一种预判。公司对未加利用的资源的持续挖掘能力越大,越有利于企业绩效的提高。3)企业文化:企业文化是一种核心竞争能力,是公司内部环境的代表指标。企业文化建设的强度和力度越大,领导层和员工在经营目标上越容易达成共识,企业运作效率越高。一个具有优良绩效的公司,越发认识到企业文化建设的重要作用。4)商业模式:所谓商业模式就是企业市场价值的实现模式,与公司所在行业与内外部环境有关。通过对50家上市公司年报数据进行分析,不难发现随着互联网的兴起,各种新元素层出不穷,商业模式的创新和成功会使企业绩效得到极大提升。
3.1.4 变量整理  为探究创业板上市公司股权结构和公司绩效相关关系,根据上文分析,本文总结出以下16个因变量、自变量和控制变量。具体名称和计算如表1所示。
3.2 样本选取与数据来源
本文选取了在创业板上市的50家上市公司2016年年报的截面数据作为研究样本,以便尽可能减小上市公司为谋求上市而存在粉饰报表的可能性。本文所需数据来源于国泰安CSMAR数据库,数据处理和计算利用EXCEL2010与Stata等统计软件。
4  实证分析
4.1 描述性统计分析
为避免出现各变量存在多重共线性,本文对研究变量进行了Pearson相关性系数检验,采用逐步回归法剔除某些变量,留下了10个变量,描述性统计结果如表 2所示。
首先来看因变量。托宾Q值的标准差为0.9385,说明公司绩效离散性较大,因此样本具有代表性。此外,最大值为6.9384,均值为2.9574,最小值为1.0035,说明市场价值大于其重置成本,综合企业绩效较高。
然后关注自变量。第一大股东持股比例最小值为6.77%,最大值是63.84%。Z指数的最小值是1,最大值为122.96,表明上市公司的股权集中度很高,因此制衡程度低,监督作用不大。高管持股比例、国有股持股比例、流通股比例和机构持股比例的最小值、最大值差异相对而言比较大,这说明企业数据样本的可信度比较高。高管持股比例的均值为19.66%,最大值达到了72.53%,由此可见股东致力于提高管理层持股比例以期代理成本尽可能降低。国有股持股比例的均值是4.35%,最大值仅9.76%,说明国有股股东不是上市公司主要股东。流通股比例的均值为52.45%,最大时甚至能够达到100%。机构持股比例均值是12.86%,表明机构投资者能够较大影响于公司绩效。
最后来看控制变量。资产负债率均值不高,仅为20.71%,表明上市公司的财务风险比较低。股权融资率标准差为0.0872,相对来说较小,严重偏态没有出现,表明公司管理能力存在多样性。公司规模变量标准差为0.5623,均值为20.8724,都远远大于资产负债率和股权融资率,表明公司之间发展差异较大。
4.2 回归分析
利用Stata对数据进行回归分析(设定显著性水平为5%),通过对简单线性、半对数线性和双对数线性3种模型的比较,选取拟合程度最高、最为合适的简单线性模型。模型根据前论学者观点将高管持股比例PGL取三次项构建非线性N型结构、流通股持股比例PL取二次项构建倒U型结构:
Q=α+β1CR1+β2Z+β3PGL3+β4PGL2+β5PGL+β6PG+β7PL2+β8PL+β9PJ+β10DAR+β11SF+β12LNA+β13BM+ε
其中,Q为托宾Q值、CR1代表第一大股东持股比例、Z代表Z指数、PGL代表高管持股比例、PG代表国有股持股比例、PL代表流通股比例、PJ代表机构持股比例、资产负债率DAR、股权融资率SF、公司规模LNA、商业模式BM代表控制变量、β1-β13为回归系数、ε为随机误差项。
在最新的模型中,由于常数α、国有股持股比例PG、公司规模LNA都没有通过t检验(t值均大于0.05),因此将它们从模型中剔除,剩下变量的回归结果如表 3所示。
经过数据分析,得到拟合优度R方及调整R方分别为0.667和0.652,此模型对于真实样本数据的诠释力度达到65%,整体拟合度较好。考虑到创业板上市公司行业分布较为分散,差异化程度很大,经营方式和管理力度也各不相同,对外公布的样本数据存在一定误差等问题的存在,本文认为65%的诠释力度已经足够作为实证研究的数据支持。
此外,所有变量的p值都小于0.05,即都通过了t检验。说明这8个变量均对创业板上市公司绩效有显著的影响。模型的F检验统计值为11.137,总体比较显著,方程的各变量之间线性相关,整体模型结构符合统计学要求。检验结果的P值为0.000,低于0.05,有足够的理由拒绝显著性检验的零假设。由此可知,因变量与自变量之间的线性关系较为显著,回归模型能够有效预测公司绩效综合值。
最终回归方程结果如下:
Q=-0.114CR1+0.118Z+2.412PGL3-2.198PGL2+1.097PGL-0.139PL2+0.382PL+0.365PJ-0.120DAR+0.092SF+0.097BM
4.3 模型及变量分析
本文一共选用的变量有15个,最终进入模型的只有8个变量。本文通过比较分析,从股权集中度和股权属性两个角度解释变量没有进入模型的原因和进入模型变量与绩效的关系。
4.3.1 股权集中度
①第一大股东持股比例系数时-0.114,数值小于零且通过了显著性检验。这意味着第一大股东持股比例与公司绩效呈负相关关系。因为当股东拥有公司的实际控制权时,就会趋于无视其他股东利益而追求自身利益最大化。②前五大股东持股比例和赫芬达尔指数在一定程度上与公司第一大股东持股比例具有相关性。通过计算数据证明,第一大股东与前五大股东持股比例平均值相差较小,因此以第一大股东持股比例作为代表股权集中性的指标,舍弃前五大股东持股比例和赫芬达尔指数。③Z值的相关系数是0.118,P值为0.037,Z值和公司绩效在5%的置信水平上呈显著正相关关系。这表明公司的其他股东对第一大股东有制衡和监督作用。如果Z值减小,则第一大股东与第二大股东持股比例的差距越小,股东之间制衡能力越强,有利于公司绩效的提高。
4.3.2 股权属性
①从上述的回归分析中我们知道,PGL3、PGL2、PGL的t统计量的P值分别为0.010、0.009和0.001,它们在5%的置信水平下对公司绩效的影响显著;系数分别为正、负、正,说明管理层持股与公司绩效呈非线性的三次方程关系。当管理层持股较小时,与外部股东利益趋同,上市公司绩效提高;当管理层持股比例超过某一较小范围时,侵占外部股东利益增多,公司代理成本增大,管理层持股比例与公司绩效负相关;当管理层持股比例持续增长并继续超过某一相当大范围时,股权激励作用发挥明显,代理成本显著下降,有利于公司绩效的提高。②国有股持股比例的均值是4.35%,最大值仅仅9.76%,说明国有股股东不是上市公司主要股东。β值大于零说明国有股持股比例和公司绩效正相关,没有通过t检验说明差异和关系不显著。由于国家股比例、法人股比例和流通股比例之和约等于1,而且国家股比例和法人股比例之间具有较强的相关性,所以在运用逐步回归法初步筛选变量时法人股比例就已被淘汰。③流通股比例的系数是-0.139,它的P值是0.014,通过了显著性检验。这表明创业板上市公司的流通股比例呈倒U型作用于公司绩效。因此流通适当股权有利于促使市场交易的活跃性,有助于发挥市场机制的优势,促进公司绩效的提升。当流通股过多时,股权将过于分散,小股东只能主要通过价格的低买高卖获取差额利润,不利于公司绩效的提高。④机构持股比例的系数是0.365,P值是0.0000,通过了显著性检验。说明机构持股比例与公司绩效之间呈正相关关系。持股机构在人才资源和资本实力方面优势很大,有利于公司治理机制的健全和公司经营绩效的提高。
5  结论与展望
5.1 主要结论
管理层持股比例与公司绩效呈N型非线性关系;第一大股东持股比例与公司绩效呈负相关关系;机构持股比例和Z指数与公司绩效呈正相关关系;流通股比例对公司绩效的影响呈倒U型结构。
5.2 展望和建议
5.2.1 宏观方面  ①保护中小投资者的利益。监管机构要积极通过互联网、媒体等方式进行必要的普法宣传,倡导中小投资者保护自己的合法权益。国家应该及时提早建立政策快速反映和解决机制,当中小投资者的合法权益受到侵害时,要依法严肃处理。只有这样,才能有效调动中小股东维权的热情和主动性,赋予他们维权的积极性、勇气和能力。②积极完善信息披露机制。目前创业板的信息披露机制的很多细节并没有针对创业板上市公司的特点来制定,都是直接照搬主板市场,这必然会提升在创业板进行投资的风险。针对这种情况,国家应该全力建设具有创业板特色的上市公司信息披露机制,做好信息披露的监督和制衡机制。③对违法行为严肃处理。创业板因其吸金能力强而吸引了许多投资者,但也引发了许多经济犯罪,比如财务造假、腐败贪污、企债发行和内幕交易等违法犯罪行为,在不同程度上侵害了广大投资者的合法权益,扰乱了市场的正常顺序。因此,我们应该严肃处理上市公司违法犯罪行为,不断完善创业板上市公司交易的制度、法规和法律。
5.2.2 微观层面  ①投资者应保持理性心理,正确看待创业板市场,以美国纳斯达克过去的泡沫危机为鉴,尽可能降低目前投资创业板市场造成的巨大风险。②首先,创业板上市公司可以提高机构持股比例,使控股股东在公司治理上更为投入以便稳定整体的创业板市场。与此同时,可以利用机构投资者在公司治理和经营上的专业技术和经验,为创业板上市公司的运营和发展提供有参考价值的建议。其次,上市公司应该合理利用股权集中度发展公司,因为创业板上市公司的控股股东通常拥有经营公司所需要的各种资源。最后,创业板上市公司应尽可能降低公司的财务风险。众所周知,自从上市以来,梅泰诺高速扩张,收购巨额资产。公司的大客户资产的占用使公司业绩和现金流承受巨大压力。所以在发展阶段务必不要盲目追求公司规模的扩大,要提高公司发展的质量和公司的核心竞争能力。
参考文献:
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[3]唐睿明,邱文峰.股权结构与公司绩效关系的实证研究——基于创业板上市公司的数据[J].南京审计学院学报,2014(03):68-77.
[4]张强,杨淑娥.股权结构与公司业绩——来自中国上市公司的实证分析[J].南京审计学院学报,2005(1):10-15.
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[8]Jensen M.C et al.Theory of the firm:managerial behavior,agency costs and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics,1976(3): 305-360.
[9]Minguez-Vera A,Martin-Ugedo J F.Does ownership structure affect value? A panel data analysis for the Spanish market[J].International Review of Financial Analysis,2007: 81-98.

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